《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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