摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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