核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字(决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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