文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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