核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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