文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qí公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员ng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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