《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性(x主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ìng)的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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