分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元_D是什么意思，_3是什么意思。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022_D是什么意思，_3是什么意思年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，<_D是什么意思，_3是什么意思/strong>虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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