《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市(s坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸hì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(d坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸e)4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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