《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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