主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(f小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式ēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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