王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

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　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qi日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名āo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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