核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读>回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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