核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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