文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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