核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī五的大写是什么)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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