核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gō1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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