平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上五的大写是什么行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI五的大写是什么和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.4五的大写是什么5％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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