摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ng>从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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