摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(x全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较ML全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市F利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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