来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)50g是几两 50g是一两吗主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ50g是几两 50g是一两吗)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)50g是几两 50g是一两吗、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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