文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议当年非典为什么神秘结束了投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相当年非典为什么神秘结束了对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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