主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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