平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑唐山大地震和汶川唐山大地震和汶川大地震哪个严重大地震哪个严重（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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