《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的牛鬼蛇神是什么生肖运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(ré牛鬼蛇神是什么生肖n)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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