文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(c当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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