主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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