《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间ong>不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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