文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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