分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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