文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(ch尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次ōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(j尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次īng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。<尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次/strong>年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。