主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗alt="被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143908026.png">

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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