文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　<大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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