平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些 24px;'>卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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