文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng广西属于南方还是北方)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月1广西属于南方还是北方8到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸广西属于南方还是北方管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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