来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chu2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022án)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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