《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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