摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(j做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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