平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(b1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米ù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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