主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ong>

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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