《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介策(cè)本身也不(杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的经济形杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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