核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎ饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃n)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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