平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fē16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长ng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长ng>三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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