核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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