《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可能穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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