平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数(s田井读什么字，畊和耕的区别hù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.田井读什么字，畊和耕的区别5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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