平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资<拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗/strong>较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。