核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　<兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗strong>过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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