王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思trong>因为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。