核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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